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博天堂918 | 瀏覽次數:1540 | 時間:2019-04-12 17:14:05
科創板是如何定價的?你了解嗎?

  對于今年資本市場的熱點大事焦點主要都是聚集在科創板上,“兩會”中政府工作報告均有提及,改革完善金融支持機制,設立科創板并試點注冊制:改革完善資本市場基礎制度,提高直接融資特別是股權融資比重。增強保險業風險保障功能,加大金融風險監測預警和化解處置。提升直接融資利好券商業務,投行具備優勢的龍頭券商有望率先受益。科創板市場化定價對于機構或投資者而言是一個全新的市場預期,雖然國外已實行注冊制、券商跟投機制等方式,但對于這些歷史經驗我們也只能用來借鑒參考罷了。

科創板定價

  從管理層對科創板和直接融資的系列表述上看,將來支撐新興產業發展的力量將會是券商群體。我國想要實現經濟可持續發展,增長經濟新動能的目標就得走培育新興產業的道路,而新興企業特性將決定選用直接融資的方式,科創板的注冊制為新興企業提供了直接融資的平臺,并且為金融支持實體經濟發展提供了重要的落腳點。目前券商正迎來資本市場改革引制的最大政策紅利,作為連接科創板掛牌企業與投資機構的中介,券商是推動新興企業發展的重要力量,新興企業相關的投融資需求將會為其帶來新的業績增長點。

  科創板是如何定價的?

  想要了解科創板是如何定價的,我們就要追溯關于股票發行定價的歷史發展。據知,A股從1989年開始探索至今,新股發行最為市場化的時期當屬2009-2012年期間。雖然證監會在2000年曾嘗試市場化定價,但采取的荷蘭式拍賣方式(出價高者獲配售額度)造成首發市盈率過高,因此很快被放棄而重新采用限定發行市盈率方式指導新股發行價(當時限定默認為20倍PE);2004年修訂的《證券法》取消新股發行須經監管部門核準的要求,并且2005年年初開始實施詢價制,但在2009年之前,證監會為限制新股發行價過高仍對發行價進行窗口指導(上限逐步提升到30倍PE);直到2009年6月,證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》,證監會才真正將新股定價權交給市場;但隨著2012年A股的持續下跌,證監會要求新股發行價“不得超過行業平均市盈率25%”;雖在2013年年底取消了“不得超過行業平均市盈率25%”的要求,但到2014年定價管制再度出現,從此開啟了大家熟悉的23倍PE的窗口指導上限。

科創板如何定價

  回顧新股發行定價的歷史,只有在2009年6月-2012年10月期間,證監會沒有對新股發行定價進行干預,這三年也是A股至今首發市盈率中位數最高的時期,也是我們觀察A股市場新股發行市場化的窗口期。此外,在2014年之前,新股上市首日也沒有漲跌停的限制,這點也類似于當前科創板的機制。

  根據對上述市場化定價期間新股上市走勢進行分析,市場化定價大概率會打破“新股不敗”的現象。發行人希望多募資金、承銷商費用也多與募資規模掛鉤,因此,在證監會不干預新股發行定價的時期,發行人和承銷商都有推動高價格發行的動機。在2009年時,詢價制其實已經實施了近5年,但由于此前的新股定價依然受到管制,首日破發并不多見;2009年之后,隨著證監會的放手,新股定價逐步走高,首發市盈率破百的公司比比皆是,但隨之而來的是破發潮的涌現,2010年,A股共有28只新股首日破發,全年破發率為8%;到2011年這個數字接近80家,破發率達到28%,市場之前形成的“新股不敗”的幻覺被打破。

  在詢價制下,發行人和投行應向不少于20家詢價對象進行初步詢價,然后可以選擇在初步詢價的價格區間內再進行累計投標詢價,或直接按照初步詢價的結果確定發行價。在這個過程中,詢價對象報價的客觀中立非常重要,不過,在實際操作中也難免出現托價現象。此外,在初步詢價后,發行人和投行一般都會選擇區間上限進行定價,這也會造成高價發行頻現的結果。而上市首日大跌則是投資者對新股定價過高的反饋,那段期間,上市首日跌幅最大的加加食品和龐大集團的跌幅都超過20%。雖然到2012年市場機制調節下新股首發市盈率已開始下降,但也已經超出當時熊市狀態下市場的接受范圍,發行價管制再度催發了“新股不敗”的神話。

  此外,首日不設漲跌停,中簽者最優賣出時點即在首日。新股始終是A股的稀缺貨,在目前A股新股發行價被管制,并且有著首日漲幅44%的限制,新股上市后會出現連續一字板的現象,因此,中簽者大多會在開板后賣掉。而在更早沒有漲跌幅限制的時候,新股流動性溢價基本在首日就充分體現,尤其在新股發行價被管制的年代,首日股價較發行價上漲10倍也不算罕見。相對而言,2009年6月到2012年10月之間,新股發行在定價階段就已反映市場對標的股票的供需情況,上市首日漲跌幅就沒有限價階段那么夸張,14%的新股首日破發,57%的新股首日漲幅低于50%,首日漲幅突破100%的占比不到8%。而從上市后五日漲跌幅分布來看,漲幅超過10%的新股不到10%,而有61%的新股出現不同程度的下跌。從這段期間所有上市首日漲幅超過100%個股后五日的表現來看,后五日收益為正的概率更低。因此,在那段期間對于新股中簽者而言,如果不是戰略持有的目的,首日賣出是最優的選擇。

科創板定價

  事實上,當時大部分新股中簽者也是選擇在上市首日進行賣出,獲利了結。2009年6月到2012年10月那段時間,78%的新股上市首日換手率超過60%,上市首日換手率超過80%的新股占比也達到41%;而這些新股在此后五日的換手率甚至都沒有超過4%的。此外,在T+1機制下,新股上市首日成交量基本都集中在開盤后一段時間,超高的換手率意味著潛在的流通賣盤已經很少了,因此,首日股價會持續的維持在高位。這時候如果選擇首日漲幅過高的新股追進去的話,短期面臨的下跌風險也更大。比如當時上市首日漲幅最高的新亞制程(首日275%)和金亞科技(首日209%)在上市首日大漲后隨即迎來兩個跌停,在之后的交易日中又進一步下跌(金亞科技在幾個月后再次突破發行首日高點)。

  相比而言,網下投資者比網上投資者對發行價更為敏感。結合當時新股首發市盈率和首日漲跌幅的表現,直觀上除了首發市盈率特別高的個股漲幅不會很高外,并沒有直接的聯系。但是在新股申購階段,網上投資者與網下投資者對于首發市盈率的態度明顯不同,這實際上反映的是網上投資者所代表的散戶和網下投資者所代表的機構之間的不同看法。

  以首發市盈率體現的首發價是由發行人和投行通過詢價后確定的,對于參與申購的投資者而言只能選擇接受或者不接受。由于當時新股首日破發成為常態,因此,網下投資者在新股首發市盈率過高時的超額認購倍數都不會太高,而超額認購倍數較高的時候大多發生在首發市盈率偏低的時候,發行價的高低是他們決定是否參與申購的一個重要考量。對比來看,網上中簽率明顯提升的時候伴隨的都是新股首發市盈率偏低,這個邏輯在于一些上市標的確實不被市場看好,為了發行成功選擇低價發行,此時網上的投資者的參與度也會下降,從而帶動中簽率升高。但在當時絕大部分時間,網上中簽率高企和新股首發的定價完全沒有關聯。畢竟相對于網下投資者的資金規模,網上投資者要大得多,上市公司對于網上投資者而言更為稀缺,因此,首發市盈率在他們的申購決策中已變得不那么重要了。

  科創板新股發行上市大概會是什么情景?通過對比,雖然2009-2012年是A股新股發行最為市場化的階段,但畢竟與科創板的發行承銷機制仍有差異。科創板在設立初期機構投資者的參與比例遠高于當前A股,機構將在新股定價發行中發揮更為重要的作用。在新股定價方面,科創板應該也不會面臨窗口指導,相比之前的市場化嘗試,進一步增加了網下初始發行比例,4億股以下/以上分別提升了10%至60%/70%,機構分配份額提升有利于詢價階段報價的真實性。更為重要的是,科創板試行保薦子公司跟投制度,比之前投行利益僅和融資規模掛鉤的模式有很大的改觀,雖然跟投比例尚未明確,但投行未來在定價上也一定會權衡承銷收益和跟投收益,過高市盈率的定價應該不會出現,網下機構投資者的參與意愿會更強。在上市后股價表現方面,由于新股定價不會過高,且開始階段科創板公司更為稀缺,短期內新股在創板上市首日暴漲是唯一事件,首日破發應該不會出現;但隨著注冊制下科創板新股上市速度的加快,出現首日破發也是正常的狀態。科創板前五個交易日不設漲跌停,但由于仍為T+1模式,首日暴漲后的賣出仍會是中簽者最優的選擇;但隨后的交易日由于同樣沒有漲跌停的限制,即使較上市首日深度回調后,仍可能出現換手率過高帶來的可交易流通盤銳減的情況,尤其在科創板設立初期市場意向資金遠高于可投標的時,即使存在超額配售選擇權,新股首日后四個交易日的日內振幅會很大。當然,無論短期如何波動,股價最終會回歸到上市公司的價值層面。


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